变易之局觅不易之象——上市公司子公司融资（上）

标签：证券与资本市场-企业境内外上市及再融资

一、背景情况

中国证监会于2023年8月27日发布《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》，明确了当前再融资监管的总体要求。此后，沪深交易所有关负责人于2023年11月8日就优化再融资监管安排的具体执行情况回答了记者提问，进一步细化了上市公司再融资的具体要求。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》进一步明确规定“严格再融资审核把关”。

考虑到A股上市公司再融资的阶段性收紧态势，为扩大产能、开拓市场、降低负债率并提高融资效率，部分上市公司选择具有一定盈利能力或者承担新开发的子公司作为融资主体引入投资人，实现曲线融资[1]。此外，自2020年3月中国证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》（后被《证券期货法律适用意见第18号》第六条所替代）以来，A股上市公司引入战略投资者（即董事会确定对象的非公开发行）的门槛大大提高，部分上市公司通过子公司引入战略投资者后，以发行股份（包括可转债）购买资产的方式收购投资人在子公司持有的少数股权，从而实现确定对象的非公开发行[2]。

二、重点关注问题

A股上市公司子公司的私募融资交易虽然属于一级市场的股权融资，但一方面由于母公司系A股上市公司，其子公司融资可能需要履行母公司董事会/股东大会审议程序并发布相关公告；另一方面受到母公司市值表现、保持对子公司合并报表地位、控制资产负债率及后续再融资或并购重组计划的影响，该等子公司在融资估值、公司治理条款、回购安排等事项上相较于一般的股权融资会受到更多限制，且上市公司后续再融资募集资金如投向该等非全资子公司也会受到一定限制。

需要说明的是，本文讨论的子公司融资不包含上市公司子公司出表后独立资本运作的交易和上市公司分拆子公司上市前的融资，除需要满足下述限制条件外，该类型交易更强调子公司独立发展并可能需要满足分拆上市的监管要求。

1. 审议程序与信息披露义务

根据《上海证券交易所股票上市规则（2023年8月修订）》《深圳证券交易所股票上市规则（2023年8月修订）》（以下统称《股票上市规则》）的相关规定，上市公司子公司增资扩股引入外部投资者系上市公司放弃对子公司的优先认缴出资权，属于股票上市规则规定的重大交易之一，即“放弃权利（含放弃优先购买权、优先认缴出资权等）”。若子公司引入的外部投资者属于关联方，则上市公司子公司融资属于《股票上市规则》规定的关联交易。

《股票上市规则》第6.1.14条以及《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第7号——交易与关联交易》[3]第六节明确规定了上市公司直接或者间接放弃对控股子公司或者控制的其他主体的优先购买或者认缴出资等权利的财务指标的计算方式，并规定适用《股票上市规则》重大交易或关联交易的相关条款。需要注意的是，若上市公司子公司融资规模达到重大资产重组标准，则需履行上市公司重大资产重组的相关审核流程及披露义务。

因此，除上市公司子公司融资构成重大资产重组外，一般而言，上市公司子公司融资视为上市公司放弃对子公司的优先认缴出资权，履行《股票上市规则》中规定的重大交易或关联交易的审议程序及信息披露义务即可。

2. 融资估值的合理性

虽然上市公司子公司引入外部投资人不一定构成上市公司重大资产重组，但考虑到相关公司通常情况下可能具有较强的盈利能力，或者是上市公司新业务开发实施主体，在上市公司体系内均占据重要地位，其估值的公允性对上市公司中小股东利益保护有重要意义。此外，相较于一般的一级市场融资或分拆上市不同的是，上市公司子公司的投资人退出通道较大程度上依赖上市公司后续收购其持有的少数股权，该等子公司融资估值与后续上市公司收购股权的对价具有高度相关性，若估值过高可能会对后续资本运作产生实质不利影响。

从监管案例来看，交易所一方面较多关注子公司融资选取的估值方法、评估过程、依据、参数和假设等细节，并要求上市公司和中介机构论证估值作价的合理性；另一方面，如上市公司在子公司融资时做出了业绩承诺，亦要求上市公司说明业绩承诺的可实现性，并披露相关风险。考虑到该等子公司通常情况下会与上市公司发生业务上的关联交易或者借助上市公司资源拓展业务，相对于分拆上市交易所要求的独立经营而言，其实现业绩承诺会具有较高的灵活空间。

3. 对子公司的控制权

与分拆上市项目中较多关注融资主体独立发展能力所不同的是，上市公司在子公司融资后仍然要保持对子公司高效的决策机制、灵活的经营策略及与上市公司既有的信息披露安排，故其宜在子公司融资时确保对子公司的控制权。

因此，上市公司一方面应尽量保证较低比例的股权稀释，保留对子公司股权上的控股地位，避免与投资人持股比例过于接近从而导致控股权不清晰；另一方面还应关注公司章程、股东协议等投资交易文件中与董事委派、董事会/股东会决议事项、表决门槛、关联交易、资金拆借、一票否决权等公司治理条款的设计，在合理保证投资人知情权和保护性权利的基础上，避免因子公司引入投资人导致对上市公司在该子公司的控股权产生重大不利影响。

4. 投资人退出机制

去年以降，上市公司再融资实施周期大大拉长，大额再融资及大额补流的可行性亦存在较大困难，上市公司寻求子公司融资一定程度上可以高效解决阶段性的资金需求。但是，通常情况下，入股上市公司子公司的投资人系纯粹的财务投资背景，其退出方式很大程度上依赖上市公司回购，该等回购方式包括发行股份（包括定向可转债）及/或支付现金（包括募集资金购买）。

（1）从上市公司角度

根据《监管规则适用指引——会计类第1号》“附回售条款的股权投资”的规定，从被投资方角度看，由于被投资方存在无法避免地向投资方交付现金的合同义务，应分类为金融负债进行会计处理。因此，如果交易文件约定的退出机制中约定了上市公司强制性的回购义务，则上市公司在该类型交易下会不可避免地提高合并报表层面的金融负债金额以及资产负债率。对于有降低或控制资产负债率需求的上市公司来说，需谨慎考虑回购条款的强制性及回购对价的计算方式，避免因为短时的资金需求影响上市公司整体的资本运作安排。

（2）从投资人角度

1）关于回购的估值。投资人如寻求上市公司以发行股份的方式实施回购或者该等回购交易触及上市公司重大资产重组的标准，则相关回购交易中的标的资产估值的公允性会是交易所的重点关注事项，投资人需谨慎考虑投资入股时的估值标准及后续收购时相关资产的潜在增值基础。特别地，考虑到相关子公司始终处在上市公司合并报表体系内，且其过往的经营情况及财务表现可能显示其不具有独立于上市公司发展的能力，在此情况下后续上市公司回购时如存在较高的估值溢价，在相关标的估值的公允性论证方面可能较难通过交易所审核并容易导致媒体质疑。因此，投资人需合理判断两次交易之间估值差异的合理性，避免估值过高给回购交易产生实质障碍。

2）关于投资期限和锁定期。根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条第三项的规定[4]，投资人如寻求与上市公司换股方式退出，为避免较长的锁定期，需要注意后续回购的时间不得少于投资入股后12个月；我们也关注到部分换股退出的交易中，即使投资人入股时间超过12个月，在经过多轮次问询后补充做出取得上市公司股份后36个月内不得转让的股份锁定承诺。

3）关于上市公司的合规性条件。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司实施并购重组需要满足一系列基础性的合规条件，投资人虽然投向的标的是上市公司子公司，但后续退出机制的保障很大程度上依赖于上市公司回购。投资人在筹划相关交易时，不仅要对相关标的公司进行尽调，亦需要谨慎判断上市公司是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》及相关法规关于上市公司实施重组型交易的合规性条件。

总结与建议

在现阶段，上市公司再融资的不确定性因素较多（特别是董事会确定对象或寻求较大比例补流的再融资），且监管机构较多鼓励上市公司并购重组。因此，上市公司通过子公司融资的方式高效率地完成股权融资，还可以给予董事会选择“战略投资人”的灵活空间，不失为在不确定的市场寻找确定性机会的值得探讨的渠道。但是，如前所述，相较于通常的一级市场融资和上市公司再融资这类型标准化融资产品，本文所述的交易类型在规则适用、交易条款设计、尽职调查等方面有诸多限制条件或特殊性。

此外，相较于一般的重大资产重组交易，上市公司收购少数股权亦需满足较多的限制性条件，包括但不限于经营性资产的认定、业绩承诺条款的设计。针对该类型交易的后续实施，我们将继续研究并与大家分享我们的观察。

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