以退为进：H股上市公司私有化之路

2018年至2024年4月中旬，有超过800家企业登陆香港资本市场，共约100家香港上市公司完成私有化退市。本文将聚焦于H股上市公司[1]的私有化退市[2]，主要从中国内地和香港法律法规的角度出发，简要分析H股上市公司私有化常见原因、路径以及所涉及重点关注事项。

一、概况

2018年至2024年4月中旬，共计25家H股上市公司公告了私有化退市，3家宣告失败，1家正在进行中，21家完成了私有化，顺利从香港联交所退市，成功率约84%。

根据3家私有化失败的公司公开披露信息，其私有化交易失败主要原因均系采用全面要约方式而其无利害关系股东有效接纳率未达到90%。

二、为什么进行私有化退市？

近年H股上市公司私有化退市的主要原因有：股权融资能力有限，股票长期交易低迷且流动性不足，市值较公司资产净值大幅折让，公司长期战略发展考虑，退市可节省与合规及维持上市地位相关的成本，以及为H股股东提供以溢价出售退出的机会等。

三、如何进行私有化退市？

H股上市公司私有化退市路径通常有以下两种：全面要约收购和吸收合并。

（一）全面要约收购（Voluntary General Offer）

全面要约收购方式实现私有化，即要约人（通常为上市公司大股东及其一致行动人[3]）向上市公司独立股东发起收购要约，要约完成后上市公司终止上市地位。

香港证券及期货事务监察委员会（简称香港证监会）颁布的《公司收购、合并及股份回购守则》（简称《收购守则》）规定，通过全面要约方式进行的私有化，必须符合以下条件：（1）在适当召开的无利害关系股份的持有人的会议上，获得亲身或委派代表出席的股东附于该等无利害关系股份的投票权至少75%的票数投票批准（即四分之三以上独立股东批准）；（2）投票反对有关决议的票数不得超过附于所有无利害关系股份的投票权的10%（即独立股东的反对票不得超过10%）；及（3）要约人有权行使及行使其强制取得证券的权利。

因H股上市公司系根据《中华人民共和国公司法》（简称《公司法》）于中国内地注册成立，而《公司法》并没有赋予要约人强制取得证券的权利，故H股上市公司须向香港证监会申请免于遵守《收购守则》有关“要约人有权行使及行使其强制取得证券权利”的规定。在授予该项豁免时，香港证监会要求股东大会批准退市的决议须获得超过90%无利害关系股份表决通过，即H股上市公司全面要约收购需获得90%以上独立股东的接受方可申请退市。

（二）吸收合并（Merger by Absorption）

吸收合并方式私有化，是指合并方根据《公司法》规定吸收合并H股上市公司（被合并方），吸收合并完成后，合并方作为存续公司将承接H股上市公司全部资产、债权债务、人员、业务、合同及其他一切权利与义务，H股上市公司将注销独立法人资格，其相关资质证照亦将被撤销。

《公司法》规定吸收合并必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，同时《收购守则》规则2.10项要求，须经四分之三以上独立股东批准以及独立股东的反对票不得超过10%。

（三）两种路径的比较和衔接

全面要约收购和吸收合并两种私有化路径的主要区别如下：

此外，《公司法（2023年修订）》规定了简易合并程序[5]，《公司法（2023年修订）》施行后，在全面要约收购方式下，收购方如已获得H股上市公司超过90%的股份，后续可进一步考虑采用吸收合并方式（被合并的公司不需经股东会决议）将剩余小股东所持余股挤出，以达到100%完全私有化的目标。

（四）路径选择

在2018年至2024年4月中旬，25家H股上市公司私有化退市案例中，有14家H股上市公司采用吸收合并方式，有11家H股上市公司采用全面要约方式。具体情况如下：

其中，某新能源行业H股上市公司于2020年2月从香港联交所退市，交易的企业价值达到约870亿港元（约110亿美元），是港股有史以来最大央企私有化交易，也是自2018年7月香港证监会《收购守则》新政以来首个以超过90%的接纳率成功的私有化全面要约。

从公开数据看，H股上市公司选择吸收合并方式私有化的案例占比更高，其优势是可以实现100%私有化，确定性较高，但对于有特殊经营资质的公司一般不推荐吸收合并方式。全面要约收购可以保留公司主体资格，但需获得90%以上独立股东的接受方可申请退市，获得有效接纳的难度相对较高。

（五）需时多久？

在2018至2024年4月中旬已成功完成私有化退市的21个私有化项目中，从公告刊发到完成退市，最快3个月以内，需时最长的为7个月。具体情况如下：

四、私有化重点关注哪些事项？

（一）私有化价格的确定

要约价格是能否成功私有化的关键因素。根据《收购守则》，全面要约收购方式下，要约价格不能低于要约方发出要约前3个月内购入该公司股票的最高价。要约价格一般参照公告前若干交易日平均价格，同时综合考虑股东持有成本、过往可比的私有化案例的平均溢价以及同行业可比公司的估值水平等。

在2018至2024年4月中旬，成功完成私有化退市的21家H股上市公司中，无折价退市的案例，有8家公司的交易价格相较于公告前最后交易日之前30交易日的平均收市价溢价率不超过50%，有6家公司的交易溢价率在50%（不含）至100%（含）之间，有7家企业溢价率超过100%，平均溢价率约72.24%。具体如下：

（二）私有化涉及的股东会议及表决安排

对于暂未修改公司章程，仍按照《到境外上市公司章程必备条款》相关规定保留类别股东相关安排的H股上市公司[6]，如采取吸收合并方式私有化的，或全面要约收购方式下要约人向内资股和H股股东同时发出要约的，一般涉及全体股东大会、H股类别股东大会和内资股类别股东大会三个股东会议，私有化交易须经三个股东会议分别表决通过，且要约人及其一致行动人在该等类别股东会议上均应当回避表决。

（三）资金充足证明及相关安排

根据香港证监会的要求，发起私有化之前要约方需要拥有充足的境外资金并由财务顾问向香港证监会出具确认函。H股上市公司私有化一般由中国内地公司作为要约人，因此资金一般来源于中国境内。在中国内地企业境外投资及外汇管理制度下，私有化项目通常涉及资金出境问题，要约人需向发改委、商务部门沟通境外投资监管事宜，并与外汇部门沟通外汇登记事宜。如果要约人以境外自有资金或境外借款为私有化资金的，则要约人应当视具体情况履行境外再投资或外债相关手续。

（四）异议股东权利保障

根据《公司法》和H股上市公司章程的一般规定，对股东大会作出的公司合并决议持异议的股东，可以要求公司以合理价格收购其股份。但并无明文对“合理价格”的确定标准作出具体规定，经检索相关司法判例[7]，收购异议股东股权的“合理的价格”可以由异议股东与公司协商确定；协商不成的，以第三方机构对公司的资产负债情况进行审计、评估或估值后出具的报告载明的净资产值为参考确定。

（五）程序合法合规

H股上市公司应当确保退市程序的合法合规，如公司私有化退市后，拟回归A股或在其他市场上市，对于上市、退市是否履行了法定程序，上市期间公司及董监高是否受过处罚及监管措施、退市原因、私有化过程是否存在股东纠纷或其他纠纷等，均是监管重点关注事项。

（六）其他关注事项

H股上市公司私有化过程中涉及的中国内地及香港方面税务问题，是私有化方案的设计和路径选择的重要考量因素，比如是否适用特殊性税务处理、是否缴纳印花税等，均需要咨询专业税务人员的意见，以最大限度降低交易成本。

H股公司退市后，其内资股将不再适用中国证监会关于境外上市公司内资股登记存管的相关规定，对于股东人数较多的公司，可以考虑将其股份登记托管至地方股权托管机构，委托其管理股东名册以及代为处理相关股权管理事务。

此外，H股上市公司私有化交易中，要约方或合并方为国有企业的，需相应履行国资监管审批的程序；特定行业可能涉及行业主管部门的批复；以及判断是否达到经营者集中申报标准等等，不一而足。因此，建议H股上市公司私有化之前咨询专业顾问团队，并与可能涉及的相关监管部门做好沟通，确保交易方案考虑完备、时间安排充足合理、境内外监管审批不存在实质性障碍。

结语

在可预见范围内，H股上市公司私有化数量或呈稳定发展趋势。私有化后在其他市场重新上市，有机会重新获得更高的估值。尤其国有企业资金实力相对雄厚，在H股估值一直较低的情况下，当前或是寻求私有化交易的合适时机。

H股公司私有化退市后，控制权相对集中，公司以退为进，可以更加灵活地布局长期战略，避免因作为上市公司而承受的市场预期压力及股价波动风险；可以节省资源并合理分配至相关业务投入；亦可以就此轻装上阵，通过资产重组、产业调整等举措转型升级，探索新的发展机遇，焕发新的生机活力。

* 本文对任何提及“香港”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”。

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