1. はじめに
2023年3 月 1 日、EU理事会と欧州議会は、欧州委員会が提案したEUグリーンボンド基準案（”EU GBS”）に関して、暫定合意（provisional agreement）したことを公表した。EU GBSの内容は、国際資本市場協会（International Capital Market Association, “ICMA”）のグリーンボンド原則（”ICMA GBP”）[1]や日本の環境省のグリーンボンド・ガイドライン（”J-GBG”）[2]よりはるかに厳しい内容となっているが、今後、EU GBSがグリーンボンドにおけるスタンダードなルール、更には、サステナブル・ファイナンス全体のルールの方向性を示すものとなっていく可能性がある。
そこで、暫定合意されたEU GBSが、日本企業の多くが実務上使っている既存のICMA GBPやJ-GBGと何が異なるのか、EU GBSの立法化の進展により、グリーンボンド、グリーンローンその他のサステナブル・ファイナンスに関与し、又は、これから関与する日本企業に対してどのような影響を与える可能性があるのかについて考察する。
本稿では、まず、 ICMA GBPの概要と、それと整合して作られているJ-GBGの特徴・関係を説明した後、これらのルールと今回のEU GBSのルールのどこが違うかを説明し、最後に、EU GBSの暫定合意の日本企業によるサステナブル・ファイナンスに対する影響について述べていく。
なお、EU GBSの暫定合意の詳細な内容はまだ公表されていないことから、現段階では詳細かつ網羅的な分析を行うことができず、将来の方向性の分析にとどまらざるを得ない点にご留意いただきたい。
2. ICMA GBP
(1) 背景
日本の環境省が定めているJ-GBGは、世界的な基準の統一性の観点から、ICMA GBPとの整合性した内容となっている。日本企業がグリーンボンドを発行する場合には、ICMA GBPとJ-GBGの両方のルールとの適合性を考慮しながら起債するというのが通常のプラクティスとなっている。
(2) 内容
そこでまず、ICMA GBPの概要を説明する。
i. 法的拘束力
ICMA GBPは法的拘束力がなく、これらに違反して発行されたとしても、法的拘束力はない。債務不履行が生じることはなく、罰則も存在しない。
ii. 構成
ICMA GBPは、全体として、①調達資金の使途、②プロジェクトの評価・選定のプロセス、③調達資金の管理、④レポーティングの4つの要素で構成される。その具体的な内容は以下の通りである。
①調達資金の使途（Use of Proceeds）
対象プロジェクトは、「再生可能エネルギー」、「エネルギー効率」、「汚染防止及び抑制」、「生物資源及び土地利用に係る環境的に持続可能な管理」、「陸上及び水生生物の多様性の保全」、「クリーン輸送」、「持続可能な水資源及び廃水管理」、「気候変動への適応」、「環境効率の高い又はサーキュラーエコノミーに適合する製品、生産技術及びプロセス」、「グリーンビルディング」の10個である[3]。
現在、グリーンウォッシング[4]の防止を目的として、「環境面で持続可能な経済活動」に該当する活動の分類である、いわゆる「タクソノミー」（taxonomy）が議論されている。これについては、さらなるガイドになり得るとして推奨されている[5]。
②プロジェクトの評価・選定のプロセス（Process for Project Evaluation and Selection）
発行体は、以下の事項を投資家に明確に示すべきであるとしている[6]。
- 対象プロジェクトの環境面での持続可能性に係る目標
- 対象プロジェクトと判断するプロセス
- 対象プロジェクトに関連する適切性の基準
発行体は、上記の情報を、環境面での持続可能性に関する包括的な目標、戦略、政策等の文脈に位置付けた上で、投資家に説明することが推奨される。
また、発行体は、対象プロジェクトと、公式又は市場で使われているタクソノミー、関係する要件基準との整合性に関する情報を投資家に提供し、対象プロジェクト選択の際に参照したグリーン基準や証明書も開示しなければならないとされている。
③調達資金の管理（Management of Proceedings）
発行体は、調達資金の全額を、適切な方法により追跡管理すべきであるとされている。
また、当該追跡管理の方法について投資家に事前に説明すべきであるとされている。
④レポーティング（Reporting）
発行体は、調達資金の情報を、発行後、毎年又は重要な進展があった時に開示すべきである。その中には、調達資金が充当された各プロジェクトのリスト、各プロジェクトの概要、充当された資金の額、期待される効果なども含まれている。
iii. 外部評価（External Review）の取得
外部評価の取得は奨励されているが、義務ではない。
外部評価機関は、種類に応じて、①資金使途となるプロジェクトの環境改善効果、②4要素の適合性、③潜在的な重大な環境リスクについて評価すべきであるとされる。
また、2022年6月に外部評価に関するガイドラインを公表し、推奨される事項を追加している[7]。
(3) 小括
以上の通り、ICMA GBPの各4要素は、いずれも推奨事項であって、グリーンボンド起債の自由度を尊重しつつ、グリーンボンドの拡大を志向するものといえる。タクソノミーも同様の推奨事項にすぎない。
3. 日本の環境省のグリーンボンド・ガイドライン（J-GBG）
(1) 基本的な考え方
J-GBGの基本的な内容は、ICMAと同じである。
J-GBGは、2017年に、グリーンボンド市場の国際的な発展と歩調を合わせて、環境省の主導で策定された。以後、環境省は、2020年に、ICMAの2018年に策定されたICMA GBPに合わせてJ-GBGを改訂し、さらに2022年7月には、ICMA GBP及びその付属書の改訂、事前チェックリスト[8]の発表に合わせてJ-GBGを改訂した。
すなわち、J-GBGは、ICMA GBPとの整合性をベースに、その基本的部分を変更することなく、日本のグリーンボンド市場の現状・発展に鑑みて詳細部分を追加したものに近い[9]。
(2) 内容
J-GBGは、概ね、以下の通りである[10]。
i. 法的拘束力
J-GBGも、ICMA GBPと同様、法的拘束力がない。この点、J-GBGは、「ある行為等が、本ガイドラインに記載された事項（「べきである」と表記した項目を含む。）に準拠しなかったことをもって、本ガイドラインに基づき法令上の罰則等が課されるものではない（ただし、その行為等が他の法令等に抵触する場合には、当然、当該法令等に基づき罰則等が課される場合があるので留意が必要である。）。」と明確に定めている[11]。
ii. 構成
J-GBGは、ICMA GBPと全く同様に、4つの要素で構成される。4要素の大枠については、ICMA GBPで述べた通りである。そこで、以下は、J-GBGに追加された詳細部分について、特徴的なものを挙げるにとどめる。
①調達資金の使途
対象プロジェクトが、本来の環境改善効果とは別に、付随的に、環境・社会に対してネガティブな効果も持つ場合には、投資家その他の市場関係者がその効果を適切に評価できるよう、発行体は、そのネガティブな効果の評価や、対応の考え方等も併せて説明すべきであるとしている[12]。
②プロジェクトの評価・選定のプロセス
対象プロジェクトのもたらす可能性がある環境・社会に対するネガティブな効果を排除するための要件等を規準に設定する場合には、関連する情報や、参照した環境基準・認証等（タクソノミー、その他の環境基準や認証）について公開することが望ましいとしている。[13]
③調達資金の管理
グリーンボンドにより調達された資金の内部追跡管理方法と、その資金の充当状況について検証するため、発行体による調達資金の管理は、社外監査人またはその他の第三者機関によって補完されることが望ましいとしている。[14]
④レポーティング
開示事項には、以下の項目が含まれるべきである。[15]
- 調達資金を充当したグリーンプロジェクトのリスト
- 各グリーンプロジェクトの概要（進捗状況を含む。）
- 各グリーンプロジェクトに充当した資金の額
- 各グリーンプロジェクトがもたらすことが期待される環境改善効果
- 未充当資金がある場合には、その金額又は割合、充当予定時期及び未充当期間の運用方法
iii. 外部評価の取得
外部機関によるレビューの活用に加えて、グリーンボンドの発行後、調達資金からグリーンプロジェクトへの資金の内部追跡や充当状況を検証するため、発行体の調達資金管理について、社外監査人やその他の第三者からのレビューを活用することが望ましい。[16]
(3) 小括
以上の通り、J-GBGは、ICMA GBPと大枠の内容で変わらず、日本特有の事項や実務担当者にわかりやすいガイダンスを示したものであるといえる。
4. EUグリーンボンド基準（EU GBS）案について
(1) 背景
それでは、EU GBSは、ICMA GBP やJ-GBGと、どこが違うのか。
そもそも、EU GBSは、欧州委員会が、技術専門家グループの報告書やパブリックコメント、協議などを受けて、2021年7月、「EUグリーンボンド」（EuGB）の基準を設定する規則案として発表したものである。
当時、グリーンボンドの発行は民間の業界基準に基づいており、十分な標準化や対象事業の共通した定義がないことから、グリーンウォッシングのリスクが指摘されていた。そこで、欧州委員会は、EU GBSを法的に設定することで、グリーンボンドに対する投資家の信頼を高めることを目的として策定した。
冒頭記載の通り、2023年3月の暫定合意では、合意内容が開示されなかったことから、2021年7月に公表されたEU GBSをベースに検討することとする。
(2) 内容
EU GBSは、概ね、以下の内容を有している[17]。
i. 法的拘束力
EU GBSには法的拘束力がある。しかし、これは、あくまで「任意の基準」である。欧州グリーンボンド、又は、EuGBとして発行したいグリーンボンドにのみ適用される（EU GBS第1条、第3条）。EU GBSを満たさないグリーンボンドの発行が許されないわけではない点に注意が必要である。
なお、EU GBSは、発効後12ヶ月後に適用が開始される予定である[18]。
ii. 構成
EU GBSは、全体で64条の条文で構成されており、ICMA GBSの4要素のような形式で定められていない。
しかし、ICMAとの比較の観点から、以下、ICMA GBPの4要素に沿って、ICMA GBSPとEU GBSとで何が大きく違いがあるのかを確認していく。
①調達資金の使途
EU GBSの対象プロジェクトは、EUタクソノミー規則[19]への適合が求められる（EU GBS第6条）。
EUタクソノミー規則では、「気候変動の緩和」、「気候変動の適応」、「水資源と海洋資源の持続可能な利用と保全」、「循環経済への移行」、「汚染防止と管理」、「生物多様性とエコシステムの保全と再生」の6つの環境目的が定められている[20]。
そして、経済活動がサステナブルであるための要件（以下「サステナブル要件」という。）としては、以下の通り定められている[21]。
a) 6つの環境目的の1つ以上に貢献する
b) 6つの環境目的のいずれにも重大な害とならない（DNSH[22]）
c) 最低安全策（OECD多国籍企業行動指針、人権に関する指導原則等）に準拠している
d) 技術的スクリーニング基準（TSC）を満たす
上記のTSCは、下位の委任規則によって定められることとされ、これらを検討するために「サステナブル・ファイナンスに関する技術専門家グループ」（TEG）が設置された。6つの環境目的のうち、「気候変動の緩和」と「気候変動の適応」については、TEGは、TSCの委任規則を既に策定し、欧州委員会が承認している。
しかし、残りの4つの環境目的については、TSCが定められていない。その点も考慮されて、2023年3月1日の暫定合意では、実質的には85％以上の資金がサステナブル要件に適合していればよく、15％はTSCが確立していない経済活動（flexibility spot）に投資することが認められている。
このように、EU GBSにおける調達資金の使途は、EUタクソノミー規則に適合することを明確にしている。この点は、ICMA GBPと大きな違いがある。
②プロジェクトの評価・選定のプロセス
a) 発行前レビュー
発行体は、EU GBSのAnnex 1に添付されたファクトシートを完成し、EuGBの発行前に、外部評価機関のレビューを受けなければならない（Pre-issuance Review）（第8条）。
b) 発行後レビュー
さらに発行体は、調達資金の使途を明確にするために、EU GBSのAnnex 2に添付されたテンプレートを使って、外部評価機関のレビューを受け（Post-issuance Review）、レポート受領後90日以内に公表しなければならない（第9条）。
c) インパクトレポート
さらに発行体は、調達資金の資金の充当終了後、少なくとも償還前に一度、EU GBSのAnnex 3に添付されたテンプレートを使って、調達資金の充当の環境への影響に関するインパクトレポートを作成しなければならない（第10条）。
以上のように、プロジェクトの評価プロセス、当該評価のレポートについても、ICMA GBSより詳細で、厳格である。
③調達資金の管理
EU GBSの償還期限前には、調達資金は、以下の用途で使用されなければならない（第4条、第5条）。
a) 固定資産（Fixed Assets）
b) 資本的支出（CapEx）
c) 発行日前3年以内に発生した事業費用（OpEx）
d) 上記a）乃至c）の資産に充てられる金融資産（Financial Assets、株式・負債）。a）乃至c）の資産に充てられる他の金融資産を除き、他の金融資産に充てられる金融資産に使用することはできない。
EUタクソノミー規則の委任規則に基づき、一定規模以上の企業や投資家に対し、上記金額のうちのタクソノミーに基づく割合の開示が求められている[23]。
上記の点も、調達資金の管理方法として独自の規制を定めており、ICMA GBPより厳密さがある。
④レポーティング
上記のファクトシート、発行前レビュー、発行後レビュー、インパクトレポートに加えて、年度末から3ヶ月以内に年次配分報告書（Annual Allocation Report, 第13条1項（c）、第9条）の公表が求められる。
iii. 外部評価の取得
外部評価機関は、欧州証券市場監督機構（ESMA）に登録し、その監督を受けなければならない（第14条以下）。
外部評価機関は、独立性を保つために、利益相反を回避するとともに、利益相反の状況を回避しなければならない（第27条）。
上記の点も、外部評価機関に対する監督・行為規制を明確かつ具体的に定めており、ICMA GBPより相当程度厳格であるといえる。
(3) 小括
以上の通り、EUで暫定合意されたEU GBSは、J-GBG又はICMA GBPより明確で厳格であり、しかも法的拘束力があるものとされている。
5. 日本企業への影響
(1) 日本企業の発行するグリーンボンドへの影響
既述の通り、日本企業の発行するグリーンボンドの大半は、J-GBG又はICMA GBPのいずれか、若しくは、その両方に則ってストラクチャリングされていると言われている。しかし、2023年3月に暫定合意されたEU GBSは、J-GBG又はICMA GBPより厳格であり、法的拘束力もある。
今後、EU GBS がこの路線で最終合意され、内容が確定したときに、ICMAがそのようなEU GBSに合わせたグリーンボンド原則の改訂を行うか、また、日本の環境省がEU GBSに合わせたJ-GBGの改訂を行うか、現時点では不透明である。しかし、EU GBSは、グリーンウォッシング回避とプロセスの透明性確保という点では、J-GBGやICMA GBPよりも優れた点を有しており、投資家の信頼がEU GBSに集まった場合には、日本企業も最終的には、EU GBSのルールに対応せざるを得なくなる可能性が高い。
(2) 他のサステナブル・ファイナンスへの影響
そもそも、グリーンボンドはESG債の基本形であり、サステナブル・ファイナンスの中でも最も早くから、あるべき基準について検討されてきている領域である。よって、世界中で発行されるグリーンボンドの多くがEU GBSに従うようになった場合には、ソーシャル・ボンドやサステナビリティ・ボンド、サステナビリティ・リンク・ボンド、トランジッション・ボンド、グリーンローンなどのサステナブル・ファイナンスにも、同様のシステムが波及していく可能性は否定できない。
そのような状況に鑑みれば、今後長くサステナブル・ファイナンスに関与し、又は、関与を検討している日本企業としては、将来のEU GBSの概念の一般化にも対応できるよう、EU GBSの動きに注意する必要がある。
以上
注釈
[1] ICMA “Green Bond Principles, Voluntary Process Guidelines for Issuing Green Bonds”, June 2021 (with June 2022 Appendix 1) ,
[2] 環境省「グリーンボンド及びサステナビリティ・リンク・ボンドガイドライン/グリーンローン及びサステナビリティ・リンク・ローンガイドライン（2022年版）」
https://www.env.go.jp/content/000062495.pdf
[3] ICMA GBP 4頁。
[4] 実際は環境改善効果がない、又は、資金調達が適正に環境事業に充当されていないにもかかわらず、環境面で改善効果があると称することをいう。
[5] ICMA GBP 5頁。
[6] ICMA GBP 5頁。
[7] ICMA “Guidelines for Green, Social, Sustainability and Sustainability-Linked Bonds External Reviews, June 2022,
[8] ICMA “Pre-issuance Checklist for Social Bonds/Social Bond Programmes”, June 2021,
[9] J-GBG24頁以下参照。
[10] ICMA “Green Bond Principles, Voluntary Process Guidelines for Issuing Green Bonds”, June 2021 (with June 2022 Appendix 1) ,
[11] J-GBG23頁。
[12] J-GBG 37頁。
[13] J-GBG 43頁。
[14] J-GBG 44頁。
[15] J-GBG 47頁。
[16] J-GBG50頁。
[17] EU Commission “Commission proposal for a European green bond standard”
https://finance.ec.europa.eu/publications/commission-proposal-european-green-bond-standard_en
[18] Council of the EU, Press release, 28 February 2023,
[19] REGULATION (EU) 2020/852 OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 18 June 2020,
https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32020R0852&from=EN
[20] EUタクソノミー規則第9条
[21] EUタクソノミー規則第3条
[22] Do No Significant Harmの略である。
[23] COMMISSION DELEGATED REGULATION (EU) 2021/2178 of 6 July 2021,
https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32021R2178
